（报告出品方/分析师：开源证券 孟鹏飞 熊亚威）

1、自主可控核心资产，老牌机床国企焕发新貌

1.1、老牌国营机床龙头，扎根机床重镇陕西

1.1.1、机床历史悠久，技术底蕴深厚

秦川机床扎根于机床重镇陕西，是我国机床工具行业骨干。

公司拥有秦川机床本部、宝鸡机床、汉江机床、汉江工具、秦川格兰德、沃克齿轮、秦川宝仪等多家企业。是中国精密数控机床与复杂工具研发制造基地，工业机器人减速器研发制造 基地，国家级高新技术企业和创新型试点企业。

拥有国家级制造业单项冠军产品和多家国家级专精特新“小巨人”企业。建有国家级企业技术中心、院士专家工作站、博士后科研工作站。

公司前身为秦川机床厂，1965 年由上海机床厂部分内迁到陕西省宝鸡市，为国家齿轮磨床定点生产企业。

1995 年由于国企改制更名为秦川机床集团有限公司。

2006 年-2009 年，秦川集团将宝鸡机床、汉江机床、汉江工具等企业吸收整合。

2014 年集团整体在深交所上市。

2020 年，陕西省国资委将秦川机床 15.94%股份划转给法士特集团，法士特成为公司最大股东。

目前，秦川机床已拥有 20 多家控股、参股公司，产品种类丰富，下游应用广泛。

1.1.2、区域重组并购，整合产业资源

2000 年以来，公司经历一系列重组并购、战略合作，拓展业务领域，整合产业资源。

2002 年，公司与陕西机床厂合资组建秦川格兰德，纳入外圆磨床业务领域。

2003 年，公司收购美国 UAI 公司 60%股份，获得了拉削工艺、拉刀、拉床、拉刀磨床“四拉合一”的核心技术。

2006-2009 年，公司收购宝鸡机床、汉江机床、汉江工具，纳入数控车床、加工中心、螺纹磨床、滚动功能部件等核心优势产品；并成立秦川数控子公司，自主研发数控系统。2011 年，公司与华中数控签署战略协议，共同开发生产高端数控产品。

2020 年，法士特入股公司，秦川机床收购沃克齿轮 100% 股权，高端制造产业链条进一步延伸。

2022 年，秦川机床与江丰电子共建“集成电路制造与高端装备协同创新中心”

至此，秦川机床集团实现了机床产业链上中下游的高效协同。

产品以数控机床为核心，向上游核心零部件延伸。

数控机床方面主要为齿轮加工磨床、螺纹磨床、外圆磨床、车铣复合及五轴加工中心等。核心零部件产品包括滚珠丝杠、精密减速器、高端复杂刀具等。公司产品下游应用广泛，包括新能源汽车、机器人、工程机械、半导体、风电、军工等领域。

1.2、法士特入股经营改善，定增项目助力产品高端化升级

1.2.1、法士特入股，国企改革效果明显

2020 年法士特入股以来，公司经营状况改善，归母净利润扭亏为盈。2022 年公司营业收入达 41.01 亿元，同比下降 18.83%，2022 年归母净利润为 2.75 亿元，同比下降 2.07%。

毛利率、净利率大幅增加，2022 年分别达 18.89%、7.95%。财务费用率、销售费用率有所降低。

公司研发费用有所增加，ROE 增幅明显。

公司聚焦数控机床高端领域，针对核心“卡脖子”技术难题，加大研发力度，扩大研发经费投入。2022 年研发支出达 3.4 亿元，同比增长 21%。ROE 增幅明显，PB 整体呈回升趋势。

1.2.2、定增项目聚焦高端产品五轴机床、新能源车零部件等

2023 年 5 月，公司发布公告，拟定增募集资金不超过 12.3 亿元，用于秦创原·秦川集团高档工业母机创新基地项目（一期）、新能源汽车领域滚动功能部件研发与产业化建设项目、新能源乘用车零部件建设项目及复杂刀具产业链强链补链赋能提升技术改造项目建设。

项目建成后，公司预计高端五轴加工中心产能将达 235 台，滚珠丝杠/精密螺杆副产能 38 万件/年、滑动直线导轨产能 18 万米/年，新能源汽车零部件产量合计 1344 万只/年，各类高端复杂刀具产能 19.47 万件/年。

2、机床三重逻辑共振，核心零部件自主可控

2.1、机床技术底蕴深厚，三大产品共振

我国机床起步较晚，目前能够基本满足中低端机床需求，但以五轴联动机床为代表的高端领域国产渗透率较低。

按技术水平分，我国数控机床市场大致可以分为 3 个梯队，分别为国际性机床企业为代表的高端领域、以大型国有企业及部分具有核心竞争力的民营企业为代表的中高端领域，及由众多中小企业组成的低端领域。

目前，公司基本处于我国机床市场的第 2 梯队，正由中端基本盘向高端化迈进。

我们认为，高档工业母机已从传统周期性行业转变为自主可控、制造升级的核心资产。

公司前身秦川机床厂为陕西地区国家齿轮磨床定点生产企业。2006 年吸收宝鸡机床、汉江机床、汉江工具等老牌机床企业后，优势由齿轮磨床扩大到车床、精密螺纹磨床、复杂刀具、丝杠等领域，实现上下游资源整合、多重业务协同。机床主业具备下游景气度好、政策力度大、一带一路出海三重逻辑共振。

2.1.1、精密磨床：技术底蕴深厚，下游景气向好

公司磨床领域核心产品主要为磨齿机、精密螺纹磨床以及外圆磨床，主要下游包括新能源车、精密减速器、滚珠丝杠等。

齿轮加工磨床

公司齿轮加工磨床种类多样，包括磨齿机、滚齿机、铣齿机等。磨齿机是利用砂轮加工圆柱齿轮及齿轮加工刀具的机床，应用于汽车、工程机械、航天航空和矿山机械等领域。

主要用于消除工件热处理后的变形，并提高精度。根据磨齿原理的不同，磨齿机可分为展成型和成形型两类，磨削精度一般在 6-3 级（数字越小精度越高）。

其中，展成磨齿机主要应用于大中型齿轮成批以下加工，或中小型齿轮批量加工，以蜗杆砂轮磨齿机应用最为广泛，下游应用包括新能源车齿轮箱等。而成形磨齿机多用于大直径，大模数，少齿数齿轮加工，具有操作调整方便、效率高、磨削精度及稳定性好等特点。

齿轮加工机床在其下游领域必需性强，主要下游景气向好。我国制造 2025 战略规划下，国内市场对高精度数控磨齿机装备的需求从数量、质量、技术水平等各方面都提出了更高的要求。新能源车磨齿工艺不可或缺。目前，我国新能源车仍然处于渗透率提升阶段。

相比传统燃油车，新能源车电机转速更快，对减速箱齿轮转速、扭矩要求更高；对变速器噪音容忍度更低，需要把齿轮磨削出特定纹理实现静音；电机高速转动下对传动稳定性要求更高，因而齿轮箱精度要求也有所提升。而实现齿面齿轮修型只有磨齿机能够实现，提高齿轮箱精度关键也在于精密高效磨齿工艺。因此，磨齿技术在新能源车领域具有较大应用空间。 RV 减速器生产中，非标磨齿机是关键设备。

RV 减速器主要应用于机器人领域。

结构复杂，摆线轮是其最核心的零部件，决定整个减速器的回转精度。摆线轮精加工是 RV 减速器中难度最高的工序，需要运用到高精度摆线轮成形磨齿机，一般为非标。因此，磨齿机是 RV 减速器生产的关键设备之一。

精密 RV 减速器磨齿机价值量可逾千万。2016 年，武汉精华曾专门引进一台价值 1700 余万元的九轴五联动成型磨齿机，用于高精密 RV 减速器加工，主要生产型号包括 RV 06、RV20、RV 40 等。

公司前身上海机床厂，齿轮加工机床技术底蕴深厚。

公司前身秦川机床厂，为上海机床厂齿轮磨床分厂内迁到陕西宝鸡新建而成，为国家齿轮磨床定点生产企业。上海机床厂为我国建国初期成立的机床“十八罗汉”骨干企业之一，特色产品包括外圆磨床、精密磨床等。核心产品磨齿机定位中高端，具备国产替代实力。

公司在两类磨齿机领域皆有布局，采用自动对刀、智能修整磨削、在线测量等功能，产品定位中高端领域，最高磨削精度可达 2 级，国内市占率第一。

（1）新能源车磨齿机方面，公司数控蜗杆砂轮磨齿机直接对标世界蜗杆磨齿机

王牌瑞士莱斯豪尔、汽车工业磨齿机厂商德国卡普莱尔斯。目前公司主导产品数控高效磨齿机产品批量供应比亚迪新能源汽车领域，子公司沃克齿轮已实现对比亚迪新能源车零部件的批量配套。

（2）RV 减速器用磨齿机方面，公司目前已拥有摆线轮自制实力，在 2023 年第十八届中国国际机床展览会上展出的 YK7326 数控成形砂轮磨齿机可满足渐开线齿、摆线齿、矩形花键、三角齿、人字齿等多种齿形精加工需求。

（3）其他磨齿机方面，公司研制的 YK7380A 磨齿机，采用成形法磨削，精度达到国标 GB／T10095.1-2008 的 3 级以上，效率提高 4-5 倍。

技术水平国内领先、国际先进，精度高、性能稳定、故障率低，能够完全实现同类进口替代，售价低于国外产品，具有很强的市场竞争力。

精密螺纹磨床

精密螺纹磨床领域，汉江机床曾为我国唯一螺纹磨床定点生产厂，精密螺纹磨床优势突出。螺纹磨床是用于加工精密螺纹的机床，主要用于工具车间。可加工工件包括滚珠丝杠、滚珠螺母、蜗杆、丝锥、滚刀、螺纹铣刀等。

公司控股子公司汉江机床始建于 1965 年，是彼时国家唯一的螺纹磨床定点生产厂，深耕螺纹磨床领域 60 余年，精密螺纹加工技术一直处于国内领先水平，积累雄厚。

滚珠丝杠是高端数控机床的核心零部件之一，精密螺纹磨床是高端滚珠丝杠生产的关键设备。

高精密滚动功能部件和电主轴是数控机床的重要部分，在机器人、自动化传动、新能源车座椅及刹车上亦有广泛应用。其生产要求基础材料科学、加工工艺、结构设计等皆达到一定水平。我国目前滚珠丝杠生产不集中，能实现批量生产的厂商较少。

外圆磨床

外圆磨床是加工工件圆柱形、圆锥形或其他形状素线展成的外表面和轴肩端面的磨床。可加工工件包括新能源车变速箱齿轴、硅片及碳化硅晶圆等。

子公司格兰德机床前身陕西机床厂，曾是我国第二大外圆磨床制造基地，有 60 多年的发展历史，产品多为大型精密机床，磨削工件尺寸达到外径 1 米、长度 8 米。

主要下游为汽车、铁路、轴承、工程机械、新能源等。高精度数控专用磨床已进入中车集团多个企业及路局车辆段。

2.1.2、高端五轴机床：上下游深度合作，享多重政策端提振

五轴联动机床是一种实现五轴联动、高精密度、专门用于加工复杂曲面的机床。其核心技术为 RTCP（Rotational Tool Center Point），即旋转刀具中心点编程，通过数控系统自动计算并补偿旋转轴旋转引起的刀尖点偏离原位置的距离。

五轴联动机床主要应用领域包括航空军工、汽车、精密器械、高精医疗设备等，在产业内部具有举足轻重的影响。可以说，五轴联动机床，已成为我国把握航空航天核心领域自主可控、提升民用高端制造水平的关节环节。

公司与产业链上下游企业深度合作，针对性研发高端机床产品。

上游合作开发，发力航空军工国产化。2011 年，公司与华中数控签署战略协议，共同开发生产高端数控产品。

目前，公司配置华中数控 HNC-848D、HNC-848C 等高性能数控系统的五轴卧式加工中心、五轴车铣复合加工中心等产品已实现批量销售，应用于航空发动机制造等领域。

下游紧密联通，深入半导体靶材加工领域。

2019 年秦川机床子公司宝鸡机床与江丰电子签订战略合作协议，联合成立半导体靶材设备零部件加工研发制造中心，共同合作开发靶材加工专用设备及智能化产线。

2022 年 11 月，公司与江丰电子签署共建“集成电路制造用超高纯金属溅射靶材高端装备协同创新中心”框架协议。

目前，公司车铣类加工中心已具备中高端扩张能力，且在半导体靶材加工领域实现大批量应用。

多重政策提振，机床高端突破如箭在弦。

2022 年以来，我国陆续出台相关政策，从高端制造顶层设计及资金支持两方面深化赋能工业母机产业。在产业链供应链安全自主可控、产业升级趋势下，政策的纵深性、延展性都与此前皆有不同。

公司高端五轴机床不断前进，有望抓住自主可控政策机遇，实现进一步突破。

目前，公司五轴加工中心产品已有 4 大系列 20 多种型号，覆盖了高端数控机床领域大部分加工类型和尺寸规格，产品应用于汽车工业、轨道交通、能源等多个重点领域。截至 2022 年 12 月 31 日，公司本部五轴产品 3 个标准机型已实现小批量销售，2 个重点新产品进入试制阶段。

此外，公司 2022 年拟使用 5.9 亿元定增资金建设秦创原·秦川集团高档工业母机创新基地项目。达产后高端五轴数控加工中心产能预计达 235 台，有望紧随国内高端机床自主可控趋势，享政策端多重提振。

2.1.3、通用机床：规模可观，一带一路恰逢其时

子公司宝鸡机床始建于 1965 年，以数控车床起家，形成了柔性制造单元、复合车铣中心、车削中心、加工中心、数控车床、医药机械、机床刀具等 14 大类，200 多个品种，400 多个规格的产品布局。

宝鸡机床体量庞大，流量产品位居市场前列。

2022 年宝鸡机床营业收入 13.3 亿 元，净利润 6439 万元，营业收入占公司总营收的 32.3%。机床销售方面，根据 MIR 数据，2022 年宝鸡机床的数控机床销售额 11.39 亿元，销售量 8067 台，居国产品牌前列。

一带一路贸易合作深化，沿线国家出口占比不断提升。2022 年我国对“一带一路”沿线国家进出口总额为 13.83 万亿元，占全部进出口总额的比例为 32.90%，占比不断提升。

其中，2022 年我国对“一带一路”沿线国家出口额达 10761.46 亿美元，占总出口额的 29.96%，较 2013 年占比提升 4.18pct，2013-2022 出口额绝对值增长 89%。

2023 年 Q1，我国对外出口中一带一路国家占比达 27.75%，一带一路沿线国家的出口额首 次超过美欧日地区，一带一路贸易成为应对出口下行压力的关键。

出口产品向中高端过渡。2000-2012 年我国对“一带一路”沿线国家的出口以生活用品、服装鞋帽等低端产品为主，商品技术含量及附加值相对较低。

2013 年“一带一路”倡议提出后，我国对“一带一路”国家出口贸易结构发生明显变化，中高端商品逐渐居主导地位；机电产品、医疗产品、仪器设备等高附加值产品比重明显提高。

主要出口国家机电需求强，机床市场持续受益。

2022 年，我国对“一带一路”沿线国家的机电产品占对外出口总额的 47.78%，为我国主要出口产品。按 2022 年出口额排序，“一带一路”沿线主要国家分别为越南、马来西亚、俄罗斯、印度尼西亚、印度、泰国、沙特、新加坡、阿联酋、菲律宾等。

根据 OEC 披露的数据，上述国家从我国进口的产品中，机电产品的占比基本达到 35%以上，需求强劲。公司作为数控机床板块的国企龙头，有望受益。

2.2、核心零部件自主可控，具备自制及量产外销能力

核心零部件方面，公司具有滚珠丝杠、RV 减速器、高端数控等多项产品，下游包括数控机床、机器人等。核心零部件是机床高端化突围的关键。目前，我国中高端数控机床技术已经抵达突破节点。

机床高端化的主要瓶颈在于：

（1）原材料上，主要为材料热变形及刚性、铸件应力、丝杠及导轨等精密部件精度、主轴性能、轴承性能等；

（2）控制系统上，主要为数控系统误差补偿能力、编码器及光栅尺精度、伺服系统加减速精度等。

此外，机床厂商的 know-how 工艺积累，以及技术突破、核心零部件自制能力同样关键。

我们认为，以核心零部件为代表的工业母机核心、机器人技术突破有望从制造业根部，推动新一轮高端装备革命。

目前国产核心零部件基本集中在中低端领域，产能分散，缺乏具有中高端量产能力厂商。

公司核心零部件自主可控力强，且皆具备量产能力，布局切中自主可控要害，有望把握国产替代机遇。

2.2.1、滚珠丝杠：高端机床核心零部件，量产优势明显

滚珠丝杠是将旋转运动转化为线性运动的传动机构。其主要优势是能够在高速运行下保证定位精度，由于摩擦力比较低，传动效率可达 90%，远高于普通滑动螺纹传动。在数控机床，机器人关节，新能源车换挡系统、转向系统、座椅及刹车等领域具有广泛应用。

滚珠丝杠是数控机床核心零部件，是机床高端化的关键。在工业母机领域，滚珠丝杠用于直线传动，通常安装在高精度数控机床的直线轴中。如五轴联动机床由 3 个直线轴和 2 个旋转轴构成，一般会在 X、Y、Z 轴分别安装一个高精度滚珠丝杠。

滚柱丝杠有望在通用人形机器人领域迎来大量应用。

滚柱丝杠是滚珠丝杠的一种细分品类，滚动体直径和接触点的数量高于滚珠丝杠，承载力和寿命大大提升，制造难度比滚珠丝杠难度更大。

特斯拉于 2022 年 10 月的 AI Day 披露，其人形机器人肘关节、腕部、腿部将采用配置滚柱丝杠的线性执行器设计。

2023 年 5 月，马斯克在特斯拉股东大会上表示，预计未来通用人形机器人市场潜力将达百亿台级别，超过汽车。

此外，滚珠丝杠在新能源车电动缸、换挡系统、刹车制动、转向系统及汽车座椅中亦有广泛应用。

我国是滚珠丝杠的主要消费市场之一，量产厂商稀少，存在较大供需缺口。

根据华经产业研究院数据，我国滚珠丝杠市场规模约占全球总量的 20%。2021 年我国滚珠丝杆市场规模为 25 亿元，全球滚珠丝杆市场规模达到 17.5 亿美元。但国内具有量产能力的滚珠丝杠厂商稀少，主要玩家包括汉江机床、南京工艺、博特精工等。

2021 年我国滚珠丝杆（滚珠丝杆副）需求量约为 1406 万套，产量约为 983 万套，存在较大供需缺口。

未来随着我国高端装备制造不断发展，精密传动需求将继续加大，量产能力或成为滚珠丝杠行业的核心竞争力之一。

中高端滚珠丝杠自主可控力弱。

目前我国与海外滚珠丝杠产品在精度上的差距逐渐缩小，但在精度保持性和可靠性上仍有较大差距。

国产滚动部件水平基本保持 在 P2 级以下水平，大部分产品在 P3-P5 级，且在精度保持性和可靠性上较海外产品较大差距。中高端滚珠丝杠自主可控力弱，国产渗透率不足 10%。

滚珠丝杠需求迎来量、质双升。

需求量方面，我国正处于自动化升级进程中，机器人及其他自动化设备产销量持续增长。当下游扩容的新增需求传导到上游零部件领域后，将乘以对应零部件的使用数量，倍数放大。滚珠丝杠作为自动化机构中常用的传动部件，市场空间有望持续扩增。

高端化方面，我国工业母机整体向高端化迈进，传统 P3 等级零部件已经不能满足高端精密机床高精度、高可靠性要求。

滚珠丝杠等核心零部件作为影响机床精度性能的关键因素，产品向高端化升级是必然趋势。此外，产业链供应链安全及自主可控已成为我国制造业的发展主线，中高端滚动部件国产渗透有望持续推进。

公司是国内为数不多能够批量生产滚珠丝杠的厂商，具备高精度滚珠丝杠生产能力。

汉江机床目前滚珠丝杠/精密螺杆副产能 10 万件/年，募投项目投产后产能预计达 38 万件/年，竞争优势明显。

此外，汉江机床生产的 2 级、3 级精度的滚珠丝杠、直线导轨，具备较高的精度保持性，能够满足中高档数控机床要求，同时实现了在新能源汽车领域滚动功能部件和精密螺杆副的国产化推广应用。

根据秦川机床 2021 年年报，公司高档滚珠丝杠副关键技术研究及示范生产线建设项目目标实现 P1 级滚珠丝杠副生产，MTBF（平均故障间隔时间）达到 2000 小时以上。

2.2.2、精密减速器：机器人核心传动部件，产销能力居国产前列

减速器是连接动力源和执行机构之间的中间装置。作用是降低伺服电机的高转速、通过齿轮减速比放大伺服电机的原始扭矩，并提供高刚性保持、高精度定位。

主要包括谐波减速器、RV 减速器、精密行星减速器三个品类，其中谐波减速器、RV 减速器被大量应用于机器人领域。

RV减速器负载能力强，一般应用于20kg以上的中重负载型机器人。

如大于20KG 机器人的 J1、J2、J3、J4 的关节会用 RV 减速器；50-160KG 机器人一般六个关节都使用 RV 减速器。

目前我国 RV 减速器国产渗透率低。RV 减速器由 200 多个零部件构成，对公差分配等工艺壁垒较高，主要难点在高精度加工设备投入以及生产、装配工艺积累。

我国 RV 减速器产业化起步晚，过去十多年的发展处于技术追赶阶段，目前我国 RV 减速器市场日资强势，按销售台数计算，2022 年日资市占率约为 58%。国产 RV 减速器主流厂商包括双环传动、南通振康、秦川机床等。

工业机器人大量普及，全球 RV 减速器出现产能缺口，国产厂商迎来产业机遇。

我们测算，2023-2027 年全球工业机器人用 RV 减速器产能缺口或将分别达到 34.5/44.7/71.7/96/136.8 万台。全球 RV 减速器或将出现长期供小于求的态势，由于占据全球主要市场份额的日本企业扩产温和，世界产能缺口或主要由扩产步伐较大的内资 RV 减速器厂商填补。

公司 RV 减速器布局较早，产销能力居国产前列。

公司在齿轮加工领域具有深 厚工艺积累，RV 减速器加工工艺与齿轮磨齿工艺一脉相承。

1998 年，秦川机床厂与大连交通大学合作，成功研制我国首台达到世界先进水平的 RV 减速器，回转精度达到 1 弧分。

目前，公司 BX 减速器已能满足 5 kg-800 kg 工业机器人使用要求。2021 年，公司 RV 减速器产销量超过 3 万台，约占到国产 RV 品牌市场份额的 20%-25%。目前具备年产能 9 万台，设计产能 18 万台，位列我国本土厂商前列。

借鉴 RV 减速器生产经验，加速谐波研发试制。

公司拟加速谐波减速器研发与试制步伐。相比装配工艺复杂的 RV 减速器，谐波减速器仅由柔轮、钢轮、谐波发生器三部分构成，结构相对简单，制造难度较 RV 减速器更小，且有望在通用机器人领域大量应用。

基于 RV 减速器的生产工艺经验，开发谐波减速器的技术路径相对合理。产品商业化后有望与机器人 RV 减速器合力，强化下游客户粘性及合作深度，乘风自动化及通用机器人机遇。

2.2.3、 高端复杂刀具：国产替代加快，研发成果丰硕

高端复杂刀具主要包括数控刀具、硬质合金刀具、陶瓷刀具和超硬材料刀具等，广泛应用于汽车、航空航天、模具等领域。

目前，我国高端复杂刀具主要被外资垄断。

第一梯队以山特维克、肯纳金属、三菱等国际制造企业为主，其中欧美企业多定位高端定制化，日韩企业主打通用性、稳定性及性价比。

第二梯队主要为株洲钻石厦门金鹭、天工国际、恒锋工具等国内龙头企业。第三梯队为众多国产中小型刀具厂商，市场以中低端为主。

高端刀具国产替代进程加快。2021 年我国进口刀具规模为 138 亿元，绝大部分是现代制造业所需的高端刀具。

2016—2021 年进口刀具占总消费的比重从 37.11%下降至 28.93%，一定程度上说明我国数控刀具的自给能力逐步增强，产品逐步被客户认可，进口替代速度加快。

公司刀具传承深厚，齿轮刀具市占率高。

汉江工具成立于 1965 年，是“三线” 建设时期的西迁企业。主要产品包括滚齿刀具、插齿刀具、剃齿刀具、车齿刀具、拉削刀具、铣削刀具、冷挤压刀具等精密复杂刀具，齿轮刀具在国内市场占有较高份额。

持续研发投入，刀具高端化成果丰硕。

近年来，汉江工具研发经费支出占营业收入比重每年保持在 7%以上，年均实施技改投入 4000 万元以上。

通过加强基础设施投入，引进和自主研发制造高端专用加工设备和检测仪器，实现刀具精度从 DIN AA 向 DIN AA+迈进，创新成果丰硕。

具有多种下游零部件生产能力，实现内部高效“磨刀”。

高端复杂刀具主要壁垒在于设备投入、产线建设和特定应用场景的定向研发，一般需要与下游客户的紧密沟通。公司本身具有 RV 减速器、滚珠丝杠等下游精密核心零部件生产能力，可实现内部高效试验调整。

目前，公司刀具产品已具备多种减速器、变速器、滚珠丝杠、导轨滑块加工能力，能够满足高端机床、新能源汽车、航空航天、船舶、机器人、轨道交通等领域的多下游加工要求。

募投项目投产后，公司各类高端复杂刀具产能有望达到 19.47 万件/年，产能提升 43.58%。公司高端复杂刀具与其他滚珠丝杠、精密减速器及高端机床产品协同性强，有望在加工试验中不断迭代升级，持续受益我国高端复杂刀具国产替代趋势。

3、主业协同效应明显，区域“链主”资源齐聚

3.1、主业形成微观生态，高效中试加速迭代

公司主要业务横跨核心零部件、数控机床本体和齿轮生产领域，已形成产业微观生态，具有集群协同效应。

以磨齿机与 RV 减速器、齿轮生产为例：设备上，磨齿机是 RV 减速器和齿轮生产的关键设备，精密 RV 减速器加工用磨齿机价值量可达千万以上。

磨齿机为秦川机床本部王牌产品之一，可辅助进行 RV 减速器研发迭代，而 RV 减速器生产也可反哺公司磨齿机技术升级。

中试与工艺上，齿轮磨齿工艺和 RV 减速器加工工艺一脉相承，大股东法士特连续 20 年名列中国齿轮行业第一，是公司下游最具代表性的高端应用领域。

法士特及沃克齿轮可作为公司磨齿机最大的中试基地，省去下游客户发货验收、设备调试验证时间，取得更高的中试效率，实现技术与设备的灵活调整迭代。

此外，滚珠丝杠副生产过程中的关键加工工艺为滚珠丝杠外螺纹磨床精磨工艺，以及螺母磨削中心内螺纹精磨工艺；核心零部件的生产对对应刀具亦有较高要求。

公司滚珠丝杠、高端复杂刀具、精密螺纹磨床、及系列高端机床也具有相似的协同效应。而在数控方面，公司亦具有自研配备能力，子公司秦川数控的数控系统已应用于公司磨齿机、内孔曲线磨床、加工中心、通用机床等多类机床产品中。

同时，公司在思源量仪等高端检测仪器领域的布局，有助于公司提升整体产业竞争力，相关 产品已供货法士特进行齿轮检测。

目前，公司关联交易比例较低。2020 年之前销售商品的关联交易占比不足 1%，2020 年法士特入股后关联交易占比有所上升，但始终控制在 15%上下。2020 年-2022年公司关联交易额最大的关联方是西安法士特、陕西法士特齿轮、及法士特伊顿（宝鸡）。

3.2、 区域“链主”资源齐聚，国企改革未来可期

区域“链主”资源齐聚。陕西省是我国机床重镇，数控机床产业链被列为陕西省 24 条产业链之首。公司多家下属子公司皆占据陕西机床产业链重要地位，2022 年被陕西省工信厅指定为数控机床产业链“链主”企业，享陕西产业资源优势。

同时，公司借力陕西本土创驱动平台“秦创原”，获授陕西省高档数控机床共性技术研发平台，连接国内高校院所资源，进行关键技术研发、工程化能力建设，孵化新型项目作为公司核心技术储备，加码自主可控能力及核心技术壁垒。

研发合作实力雄厚。公司 2009 年成立秦川集团中央研究院，定位为高端机床工具装备前沿技术的研发与管理平台；设有院士工作站、博士后工作站，与国内外科研院所建设有多个产学研合作平台。

2020 年成立秦川智能机床研究院，致力于高端通用数控系统开发。产品已应用于磨齿机、叶片铣床、车铣复合五轴加工中心等。

老牌国企受益改革，一带一路助力出海。

公司作为老牌国企，技术积累雄厚，自主可控力强，法士特入股后净利扭亏为盈，具备科技创新能力+经营改善双重逻辑。此外，2023 年 3 月 29 日，国务院国资委主任张玉卓在出席博鳌亚洲论坛时表示,“国有企业要以高质量共建一带一路为重点，更好的融入全球市场，进一步加强同各国企业各类所有制企业在资本、科技、人才管理等方面的合作”。在国企改革和央国企共建“一带一路”共同发展的预期下，公司有望持续受益，未来可期。

4、盈利预测与估值

4.1、假设及财务预测

公司为数控机床领域老牌国企，扎根我国机床重镇陕西，主业形成微观产业集群，业务协同效应明显，优势产品横跨磨齿机、精密磨床、高端复杂刀具、滚珠丝杠、RV 减速器等自主可控核心领域。未来有望受益多重政策提振，及新能源车、机器人等下游需求、一带一路出海三重驱动。

我们假设公司各业务增长情况如下：

机床方面，受益自主可控趋势及定增秦创原项目扩产，公司中高端机床产量占比有望提升，机床业务毛利率有望随产品结构变化增长。预计 2023-2025 年营收增速将分别达 19.19%/26.74%/29.97%，毛利率将达 20.66%/22.65%/23.16%；

工具方面，公司长期收益自主可控及产业链供应链安全趋势；定增项目扩产后， 滚珠丝杠/精密螺杆副产能新增 28 万件/年，产能提升 280%，滑动直线导轨产能新增 18 万 米 / 年 ， 产 能 提 升 260% 。 预 计 2023-2025 年 营 收 增 速 将 分 别 达 42.19%/23.63%/20.89%，毛利率将达 27.05%/26.82%/27.11%。

零部件方面，定增项目扩产后，新能源汽车零部件产量合计 144 万只/年，产能提升 12%。预计 2023-2025 年营收增速将分别达 22.30%/25.52%/27.52%，毛利率将达 14.06%/14.52%/14.82%；

仪器仪表方面，预计 2023-2025 年营收增速将分别达 18.48%/25.52%/27.52%；毛利率将达 26.83%/26.83%/26.83%；

贸易方面，预计 2023-2025 年营增速将分别达 22.30%/25.52%/27.52%；毛利率将达 15.53%/15.53%/15.53%。

其他主营业务方面，预计 2023-2025 年营收增速将分别达 19.48%/25.52%/9.30%；毛利率将达 39.60%/39.60%/39.60%。

其他业务方面，预计 2023-2025 年营收增速将分别达 22.18%/2.52%/-3.51%；毛利率将达 39.85%/39.85%/39.85%。

结合上述假设，公司 2023-2025 年营业收入分别为 50.16/62.96/80.28 亿元；归母净利 3.53/4.53/5.85 亿元。

4.2、估值水平与总结

公司为数控机床领域老牌国企，扎根我国机床重镇陕西，主业形成微观产业集群，业务协同效应明显，优势产品横跨磨齿机、精密磨床、高端复杂刀具、滚珠丝杠、RV 减速器等自主可控核心领域。

未来有望受益多重政策提振，及新能源车、机器人等下游需求、一带一路出海三重驱动。

我们预计，公司 2023-2025 年营业收入分别为 50.16/62.96/80.28 亿元；归母净利 3.53/4.53/5.85 亿元；EPS 0.4/0.5/0.7 元；当前股价对应 PE 38.5/30.0/23.2 倍。

我们选取了部分数控机床公司作为行业可比，其 2023-2025 年平均 PE 分别为 55.37/30.83/22.90 倍，公司当前估值水平低于行业均值。

5、风险提示

公司募投项目建设投产不及预期；高端数控机床国产替代进度不及预期；精密零部件国产替代进度不及预期。

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报告来自【远瞻智库】