来源：【中国金融出版社】

作者｜尹中立「国家金融与发展实验室高级研究员」

2023年第一季度的全球股市承接2022年第四季度反弹走势，欧美主要股指上涨幅度均超过10%，上证综合指数和深圳成分股指数上涨幅度均在6%左右。

第一季度美国股市走势严重分化，道琼斯指数走势较弱（涨幅为0.38%），纳斯达克走势较强（涨幅为16.77%）。道琼斯指数走势较弱与系列商业银行风险事件有关。2023年3月10日，拥有约2000亿美元资产的美国硅谷银行宣告破产。硅谷银行之所以会破产，跟美国货币政策的快速变化有关，在过去三年，美联储采取了极度宽松的货币政策，硅谷银行的存款从700亿美元增加到2000多亿美元，该银行并没有将这些资金配置到信贷资产，而是购买了美国国债，没有有效规避利率上升带来的市场风险。受此影响，美国还有数家商业银行的股价出现暴跌。美国政府及时有效的应对，使硅谷银行倒闭没有演变成系统性金融危机。

人工智能引爆科技股行情

美国科技股出现了大幅度反弹。以科技股龙头“特斯拉”为例，其股价在2022年第四季度下跌了53%，2023年第一季度上涨近一倍，带动科技股超跌反弹。导致科技股大幅度上涨的一个重要因素是人工智能技术ChatGPT横空出世，引发资金热烈追逐。与人工智能有关的网络科技、芯片存储、软件设计等行业的上市公司股票均受到市场资金的追捧。

A股市场第一季度最受关注的焦点同样是人工智能，在涨幅最大的20只股票中，只有一只股票（中航电测）是例外，其余皆属于人工智能板块（见表1），这在A股历史上是十分少见的，由此可见当前股市炒作人工智能的热度。

人工智能板块的极端行情还可以从更多的市场数据中得到反映。笔者统计了今年第一季度收益率最高的ETF指数基金（见表2），无一例外,它们投资标的所属的子行业均与人工智能相关，这些ETF基金单季度净值上涨幅度大都超过40%，这种情况即使在大牛市中也是少见的。根据股市高频数据，在3月底和4月初的数个交易日里，与人工智能有关的TMT板块的成交额占据了市场总交易额的40%。

人工智能为何受到市场追捧？股市投资者历来喜欢新生事物，这是股市的特点，正因为如此，股市才能刺激新技术的快速转化和应用。新技术颠覆性越强，越能受到资金的关注。ChatGPT在推动人工智能突破方面颠覆了传统认知，受到了包括华尔街在内的资本的疯狂追逐，短期内已经形成了股价与资金的“正反馈”，再加上马斯克等世界知名企业家对ChatGPT的高度肯定，多种因素累积形成短期热点。

尽管人工智能展示了美好的应用前景，但短期内对上市公司的业绩贡献还难以体现，缺乏业绩支撑的股价上涨将难以持续。

“中字头”股票稳健前行

笔者在2022年第四季度的股市分析报告里已经关注到“中字头”蓝筹股走强的信号。这些超级大盘蓝筹股的走势历来是波澜不惊的，但最近几个月的交易明显活跃，究其原因主要有以下两点。

其一,央企改革出现新进展。

随着2022年上市公司年度报告的逐渐披露，中国石油、中国石化、中国神华、工商银行、建设银行等越来越多的央企公布了丰厚的现金分红方案，可见，在与投资者互动方面，央企也开始积极主动作为。这些新动向表明央企的改革取得了实质性进展，央企的投资价值正在逐渐被市场认可。

其二，监管部门提出探索建立具有中国特色的估值体系设想。

2022年11月21日，中国证监会主席易会满在金融街论坛上提到“探索建立具有中国特色的估值体系”，此观点引起了市场一定程度的共鸣。当前我国国有控股的上市公司整体估值较低，估值水平最低的是商业银行股票，平均市盈率只有5倍左右，市净率不到0.5倍。易会满主席认为国有控股的上市公司要提升估值必须“练好内功”，提升核心竞争力，主动加强投资者关系管理，让市场更好认识企业的内在价值。

笔者认为，国资委出台的央企三年行动计划与中国证监会提出的探索建立中国特色估值体系是一脉相承的，其目的是通过提升央企的核心竞争力，提升央企估值水平，使央企上市公司成为资本市场的中流砥柱。

房地产行业温和复苏，但地产股表现低于预期

自2022年底起，我国出台了一揽子刺激房地产的政策措施。这些政策出台之后在金融市场引起强烈反响，房地产类股票出现大幅度反弹，房地产企业的债券价格也出现大幅上涨。房地产行业指数在2022年11月反弹超过30%，但房地产行业股价的反弹并没有持续，今年第一季度位列31个行业涨幅榜的倒数第一位（见图1）。房地产行业股价并没有走出持续的反弹行情，说明市场对楼市的预期还存在疑虑。

当前的房地产市场不仅面临供给的挑战，而且面临需求的制约。房地产市场供给侧的主要难题是房地产开发企业的债务难题正在逐步化解，但存量债务规模相当大，短期内难以消化。房地产开发企业的债务困局制约了购房者的入市意愿。2022年出台“金融16条”之后，财务健康的房地产企业的融资得到很好缓解，但陷入债务风险的房地产开发企业的融资仍然面临较多难题。

未来市场展望

●政策拐点已现，市场拐点尚待确认

笔者在过去一年里一直强调美联储的货币政策和国内房地产政策对股市的影响，这两个因素在2022年第四季度均出现转折性变化。美联储在2022年12月加息50个基点，加息幅度放缓，即使美联储2023年仍然会加息，但加息进程已经接近尾声。国内的房地产政策在2022年第四季度迎来了“三箭齐发”，2023年1月10日召开的主要银行信贷工作会议提出房地产行业要开展“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四项行动，房地产政策拐点已现。

随着美联储的快速加息，中美息差扩大，一度使得人民币出现贬值压力，“北向资金”出现净流出。今年初以来，美元指数受压，制约A股走势的汇率压力正在减弱，由陆港通账户流入A股市场的资金正在快速增加，1月份净流入1412亿元，第一季度净流入近2000亿元。但是，欧美经济衰退风险加大制约中国的出口增速，包括新能源汽车和光伏产品在内的出口都将受到压力，这些公司的业绩增长会面临较大的压力。这些新兴行业股票在过去三年都曾经遭到热炒，其风险正在显现。

●春江水暖鸭先知，公募基金的新增规模是市场的风向标

基金的发行募集资金规模与其盈利状况存在典型的“蛛网效应”，即上一个季度的基金盈利状况决定着下一个季度募集的规模，2022年基金整体出现亏损，由此决定着2023年第一季度基金发行募集将难有起色，说明尽管市场出现了局部热点，但大众的参与热情并没有被快速激发起来。两市单日交易额还止步于1万亿元左右，说明市场活跃的程度是有限的。投资者应该密切关注股票型基金和混合型基金的发行情况，如果出现基金发行募集速度加快，说明市场拐点已经出现了。

●注册制改革全面实施，“壳价值”贬值趋势持续

与成熟股市相比，A股市场显著的特点是小盘股普遍存在高溢价现象。小盘股的高溢价与新股发行的核准制密切相关，随着注册制改革快速推进，上市公司的“壳价值”将持续贬值，这意味着占市场60%以上的小市值股票存在估值回归风险。

股票发行已全面实施注册制，标志着股市已经进入新的时代。最近几年，新股发行明显加速。2020年、2021年、2022年的IPO数量分别为394家、481家、425家。同时，2019年、2020年、2021年、2022年的沪深交易所退市股票数量分别为18只、31只、28只、46只，其中强制退市的股票数量分别为9只、16只、17只、42只，这三年多的退市与强制退市公司数量均已远远超过之前，市场化、法治化的常态化退市趋势正加快形成。常态化的新股发行与退市机制，都在逐步削减上市公司的“壳价值”。

以沪深两个市场A股市值最小的100家上市公司市值的加权平均值来粗略地代表“壳价值”，截至2022年末，其平均市值已下降至13.5亿元，接近2013年以来的最低值。新股发行数量维持在高位，而“壳价值”处于低位，这是股市当前的现状，未来也将难以改变，“壳价值”的贬值有利于资金向“中字头”蓝筹股集中。

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